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招商证券发布研报称，维持泡泡玛特（09992）“强烈推荐”评级，海外组织架构促进海外健康持续增长，“精灵天团”LABUBU/星星人等IP产品势能良好，考虑到公司全球化IP运营能力突出、公司产能灵活调度高，该行认为公司潮流风险可控，持续看好公司未来发展。
招商证券主要观点如下：
三方跟踪的高频数据边际增长趋势
泡泡玛特市场前期主要交易的高频数据包括千岛二手价格、app下载量及搜索指数、线上交易额估计等存在样本选取和解读的问题。1）下载量及搜索指数可以反映一个IP或者品牌从0-1的出圈过程，但积累一定声量后客户需要搜索来科普IP是什么，或者需要下载的需求会正常减弱。2）用户数据方面，受Sensortower数据抓取及各地区售卖规则影响，美国日活用户最多、中国其次，之后是日本、澳大利亚、泰国，与公司中报披露口径有明显差异。3）此外，即使是同口径下也存在和线上交易额同样的问题即渠道变化导致数据可参考性有限。在搪胶毛绒品类爆发初期，由于供给不足，为防止线下门店排队体验感差及黄牛堵门等问题，热款的发售及补货均以线上为主。
线下销售与二手交易
公司注重线下门店的体验感（CEO王宁在《因为独特》中提到：线下是更有包裹感的品牌文化的传递方式，开店非常重要，进到泡泡玛特的门店的体验是独特的），该行认为在解决产能问题后，热款会逐步回到线下门店销售。由于渠道的变化或导致单一渠道的月度数据对实际供需情况反映能力有限。4）二手价格及交易量方面，千岛于9月29日调整盲盒类寄售标准，旧标准下对原包装盒及内袋无要求；而新标准下需要有原盒且内袋需为未拆封状况。该标准调整对二手交易量有不利影响。此外，历史跟踪来看，公司业绩与二手价格拟合程度有限。
复盘日本IP公司特佳丽多美、三丽鸥的发展，潮流风险出现的核心来源为：供应链与正版管理失衡；IP运营以内容投入为主导致内容投入成本较大且较为刚性（1996年《变形金刚：超能勇士》、2001年《陀螺战士》上映带动收入高增但盈利波动大）；受众及变现形态相对较为单一（三丽鸥2013财年海外营收中超过九成来自Hello
Kitty）。成功应对潮流风险的IP运营公司则可以通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP、品类及媒介的突破，平滑峰值对业绩和估值的影响。
海外本地化运营持续推进
考虑到公司IP与品类矩阵多元化+柔性供应链及突出的IP和门店运营能力，叠加美洲及欧洲仍处于开店相对初期，该行认为公司具备穿越潮流风险的潜力。泡泡玛特海外完成组织架构调整，从国内IP为主x全球化渠道到全球化IPx全球化渠道平台效应下稳步成为世界的泡泡玛特。4月中旬，泡泡玛特CEO王宁发布《组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标》全员信，启动全球组织架构全面升级。
此次升级的核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一将兼任集团联席COO，与司德共同负责集团在全球业务的管理及运营工作。调整后大区层有来自IP团队的支持，有望发掘来自世界各地的优秀IP。司德曾在采访提到希望地区限定款有望从25H1的不到5%提升至10%-15%。海外架构调整后已经有出色的本地化产品表现，包括Skullpanda
xWednesday吊卡及Skullpanda x XG等。
风险提示
假货治理不及预期、舆论及监管风险、开店不及预期、新IP及品类拓展不及预期、公司运营风险
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责任编辑：史丽君
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